竑观视点

并购型投资与企业家行为相辅相成，越来越多的企业家在对外并购的同时大额增持自己的股票，这一现象暗示市场正在迎来牛市格局。并购正在成为上市公司成长的一种主流方式，未来五年，牛市格局将加速这一浪潮。合适的时机选择合适的产业与企业，与企业家一起成长，并购型投资或许是未来五年最好的投资方式。做好并购型投资的关键是以投资的眼光选择好上市公司标的并为企业家对外并购提供最好的服务。

海外并购基金通常的做法是在合适的时机买断一些心仪的企业，经过若干年的重组与调整再卖出。这些重组与调整包括战略革新、管理层换血、组织重构、资产重组等方式，所以需要并购基金具备很强的产业整合能力。在中国现阶段，更为现实的做法是借助上市公司的产业整合能力去并购，即投资上市公司，并通过、帮助上市公司去并购整合理想的项目。我们称之为并购型投资，或者是并购型定增。

资本市场已经出现了多起并购型投资的案例，投资主体既有海外的KKR，也有国内的弘毅、天堂硅谷等，但出乎意料的是，好几个跟进的项目最后都是大股东全额认购。这是一个十分重要的信号：越来越多的上市公司企业家、高管选择大额增持自己的股票，这一行为大多发生在企业对外并购的同时。最近三年，A股上市公司总共完成723起定向增发，其中大股东及高管现金参与的有190家，且参与认购的平均比例达到51%。对比几年前创业板刚开板时，投资者和监管部门成天担心大股东、高管高位套现，现在的情形可谓是冰火两重天。

越来越多的企业家大额增持自己的股票暗示市场正在迎来牛市格局。推动牛市的两个理由正在形成，第三个理由还在发酵。

企业家为什么现在选择大额增持自己的股票？

毫无疑问，企业家首先缘于对自己企业的信心。讨论单一企业家对自己企业的信心于本文意义不大，但越来越多企业家的这种信心汇聚就是牛市格局的形成过程。今年以来，牛市的呼声愈来愈高，春江水暖鸭先知，企业家应该最有体会。我们赞同牛市思维，目前资本市场演绎的还只是结构型牛市，随着时间的推移，很可能会演变成全面牛市。

当前推动牛市的第一大理由是资金成本的下降，导致更多的资金配置股票市场。中国股市因为制度和规模的原因一直没有被高层和投资者放在应有的高度。从全球经济发展历史来看，资本市场主导型的经济体比商业银行主导型的经济体通常更有活力，尤其体现在经济与金融危机后，其恢复能力也是明显胜出一筹。资本市场应该成为市场经济国家最重要、最核心的市场，在配置社会资源方面起到主导性作用。从这个角度出发，如果高层意识到这一点，牛市或将在主动与被动中形成。

推动牛市的第二大理由是，反腐与改革的螺旋式推进，凝聚了投资者的信心，并将逐步降低市场所隐含的风险溢价。按照中金公司的报告，目前A股市场所隐含的股权风险溢价高达12%，远远高于世界其他主要经济体所对应的市场。反腐增强了改革的执行力，改革理顺了上市公司所处的制度环境，降低了上市公司运营的成本，这是一个长期的、实质性的利好。推动牛市的第三大理由应该是宏观经济的好转与企业盈利的长期增长，但这一点一直没有形成一致预期。我们预计一、两年之内都可能维持这一现状。

宏观层面虽然看不到积极变化，但微观和中观层面却每天都在发生深刻的变革。微观层面，草根创业热情高涨。《全国市场主体发展报告》披露今年3月注册资本登记制度改革实施后，激发新一轮创业热潮：截至7月末，全国新登记注册市场主体707.09万户，同比增长15.87%；注册资本11.12万亿元，同比增长75.06%。中观层面，产业并购风起云涌。据统计，2014年至今发布董事会预案的股权并购事件共1307起，这意味着平均每2家公司就有1家涉足并购。TMT、医药行业并购最为活跃，且多为收购同行业或者上下游的公司； 85%的并购以非股权的方式进行，这意味着并购的确能够给公司带来比依靠自身投入更快的发展。

并购成为上市公司成长的一种主流方式，这正是企业家选择大额增持自己股票最核心的理由。我们对本轮并购浪潮预期很高：从企业成长角度出发，本轮并购必将诞生一批高速增长企业；从产业和宏观层面出发，本轮并购有利于消化过剩产能，促进经济转型，提高资源配置效率。

并购成为企业成长的一种主流方式，这正是企业家当前大额增持自己股票的另一个重要理由，甚至是最核心的理由。我们看到，绝大多数企业家增持自己股票都是与上市公司对外并购同时发生的，有些甚至是连续多次并购,多次现金参与增发，大额增持。我们也了解到，企业家增持的资金很大部分都来源于银行负债或者股票质押融资，有些企业家甚至为员工负债增持股票提供收益担保，可见企业家的信心有多强了。

并购成为一种企业成长方式在国内外都有许多经典案例,国外如GE、WPP等，国内如特变电工、蓝色光标等。并购与牛市相生相息，牛市初期，并购推动牛市发展，牛市末期，牛市氛围引爆并购热潮。对中国企业而言，并购成长到底有多大的空间？据六禾内部研究显示，中国企业在软件、电子服务、医药医疗、广播娱乐、环保、商业支持服务等方面与世界级企业相比，市值空间尚有十倍甚至百倍。基于上述因素，我们对本轮并购浪潮预期很高：从企业成长角度出发，本轮并购中必将诞生一批高速成长企业；从产业和宏观层面出发，本轮并购有利于消化过剩产能，提高行业集中度，从而促进资源合理配置，提高经济运行效率。

现在是并购型投资最好的时机：牛市初期进入，牛市末期退出。在合适的时机选择合适的产业和企业，与企业家一起成长，未来五年，也许没有比并购型投资更好的投资方式了。我们选择并购型投资与企业家大额增持自己股票的思路是高度吻合的：

（1）并购作为企业成长的一种主流方式；

（2）看好某个产业和某个企业的成长空间；

（3）股票市场的牛市格局，区别可能只是对具体所处产业的看法及团队能力的判断。

当前股票市场估值便宜，假设本轮牛市的时间能够持续五年，现在就是并购型投资的最好时机：牛市初期进入，牛市末期退出。在合适的时机选择合适的产业与企业，与企业家一起成长，未来五年，或许没有比并购型投资更好的投资方式了。并购型投资之所以大受青睐源于三个特点：

一是投资规模较大,一般单笔投资可以占到上市公司5-10%的股权,有的甚至更高；

二是投资回报较高,以三年期定增为例,六禾内部制定的基准投资回报是四年两倍,年复合回报率32%，内部测算达不到这个收益率的项目将被放弃；

三是投资过程可控稳健，和企业家并肩战斗，参与上市公司重大并购决策。现在国企混合所有制改革兴起，如果能把并购型投资和国企改革结合在一起，那是更有意思的事了。

要想获得并购型投资的成功，以投资的眼光选择上市公司标的是第一位的。并购型投资更多的是服务，优秀企业家的需求就是我们的奋斗目标。说起来容易，做起来不简单。如何选择合适的产业与企业，并让企业家愿意与你同行，是两件很不容易做到的事。

研究表明，全球范围内并购成功的概率只有50%，说明并购蕴藏的风险较大。中国证监会针对上市公司并购做了一系列规定，并要求参与股票定增的被并购方须做不低于三年的业绩承诺，一定程度上强化了对上市公司原股东利益的保护。虽然我们强调并购在企业成长中的作用，但并购型投资的要义仍然是“投资”而非“并购”，要想获得并购型投资的成功，以投资的眼光选择上市公司标的是第一位的。我们选择上市公司标的做并购型投资主要看以下三个方面：一是行业内生增长有潜力，且适合并购成长；二是企业家优秀，不仅有并购成长的战略思路，而且团队具有很强的执行力；三是企业估值合适，中小市值如50亿左右更佳。总结下来，筛选标的工作一半来源于研究和经验，一半来源于和企业家的互动。

并购如何推动牛市，牛市怎样演绎并购，让我们拭目以待。

(摘录：孙建波 银河证券)

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